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穿越从“去杠杆”至“稳杠杆”的迷雾

2018-12-16 12:15
来源: 经济观察报
编辑:东方财富网

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【穿越从“去杠杆”至“稳杠杆”的迷雾】“去”与“稳”之间,隔着几重迷雾?我们好像并不知晓,至少无从量化……就纷纷口号式表态行动了,甚至不乏“一刀切”。硬性行政指令之下,可想而知的市场表现既是一种情绪发泄,亦是种警告。(经济观察报)
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  似乎可以用“波动”、“惊诧”来形容这一年的金融表现或表情。

  没有人猜到这样的故事结局:监管趋严、去杠杆、叠加贸易摩擦以及金融周期,在诸多因素作用之下,资本市场震荡、资产价格调整。这无疑是2018金融领域的年度大事件,关键词则是“稳杠杆”及“政策转向”。

  始于2016年的去杠杆,终于在2018下半年转向稳杠杆。上半年政策趋紧,但下半年,尤其第三季度之后,在“双降”(10月货币与社融增速)的金融数据昭示经济下行加速承压大背景下,政策出现较大变化。这可能不是“相机决策”,而是某种“纠偏”。

  可见端倪的是,就去杠杆问题,央行行长易纲曾坦言,前期一些政策制定考虑不周、缺乏协调、执行偏离,强监管政策效应叠加,导致了一定的信用紧缩。央行研究局局长徐忠亦指出:前一阶段政策调控存在“一刀切”倾向。

  如果将去杠杆与消失的货币联系起来看,也许会看到,去杠杆政策主要措施可能体现为融资规模的量化收缩。其结果是货币增速M2从之前14%的水平降至8%(2000年以来最低水平),社会融资规模增速约在9.9%。

  不过,如此货币增速似乎也与当下的实体经济增长相匹配。

  于是,这回到了因果相循的讨论范畴。到底因为去杠杆,融资环境紧缩,实体经济增长放缓?还是因为营商环境欠佳,资本回报率走低,实体经济融资需求下降,货币增速骤降?

  是否应该先了解金融杠杆的形成背景与结构,才能把好去杠杆的脉?而且,前提是:在不诱发系统性风险,经济周期平稳运行的环境下,亦步亦趋地推进?是否需要洞悉实体经济或民营企业增长的真实痛点,且结合金融周期运行规律,方可对症下药?切忌“运动式”行政“干预”。其实,大多数情况下,市场化程度越高的领域或行业,其发展越好。

  在12月13日的“新浪·长安讲坛”演讲中,易纲提到,目前宏观杠杆率比较稳定。但从2009到2016年间,宏观的杠杆率增长得比较快,这引起了监管部门和宏观调控部门的注意。于是中央提出去杠杆、稳杠杆。从去年开始,杠杆率基本上稳定在250%左右,现在宏观杠杆的稳定已经差不多八个季度了。

  当然,也有人直言,去杠杆通常都是在危机爆发或泡沫破灭之中得以完成,所谓“不破不立”。这可能是一种我们并不乐见的被动方式,因为调整幅度太过强烈,我们似乎没有直视的勇气与底气。

  从大方向看,去是去掉坏杠杆,稳是稳住好杠杆。依法合规、能带来财富效应的即为好杠杆,反之是坏杠杆。但“去”与“稳”之间,隔着几重迷雾?我们好像并不知晓,至少无从量化……就纷纷口号式表态行动了,甚至不乏“一刀切”。硬性行政指令之下,可想而知的市场表现既是一种情绪发泄,亦是种警告。

  比如,微观看,市场索性“死给你看”;金融数据的“脸色”也不好看。表面上,似乎我们的杠杆率现在下去了,但果然这样吗?

  有人说,跟2015年相比,我们的股权质押问题比之前更多,虽然去杠杆了,但资产缩水。资产缩水之后,分母变小了,分子即便没有变化,杠杆率又上去了。这个时候需要地方政府考虑措施进行救助。一些地方政府确实伸出了救援之手,效果如何,尚待观察。

  但与此同时,地方政府与国企的加杠杆及去杠杆,也或将同步进行。

  正如联讯证券首席经济学家李奇霖所说,10月31日政治局会议未提及“三大攻坚战”,最近两三个月没有密集出台实体去杠杆的文件,而12月13日的中央政治局会议再度提及,其原因在于,环保压力依然较大;此外,去杠杆是结构性的,主要是地方政府和国企,扶持民企和地方政府、国企去杠杆并不矛盾。最后,中央对于经济下行的容忍度上升,打好“三大攻坚战”有更大空间。

  此次中央政治局会议还提出,要保持战略定力,注重稳扎稳打,加强协调配合,聚焦主要矛盾,把握好节奏和力度,努力实现最优政策组合和最大整体效果。会议亦明确指出,促进形成强大国内市场,提升国民经济整体性水平。

  何谓主要矛盾?就此,易纲曾表示,目前中国央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑。目前从消费、利润、税收和国民经济的名义增长率等各项指标来看,经济都在一个不错的区间运行。

  不过,如此现实亦不容小觑:中国经济正面临新的阵痛时刻:经济转型(转轨)+产融升级换代+新旧动能转换+互联网新时代+内外形势生变。

  也因此,可能才有了12月政治局会议上关于“促进形成强大国内市场”的首次提法,其与当下的内外部宏观环境不无相关。

  若经济增长“失速”,最简单的方式就是刺激、输血……结合央行今年四次降准净投放的2.3万亿元流动性,以及调节流动性的货币政策工具,货币之水可谓充裕,但并未带来相应的银行信用扩张,或者说增长活力。市场主体“不敢贷”、“不想贷”的原因可能在于,营商环境与合理的资本回报等存在不确定性。

  不考虑周期因素,假如有种一以贯之的、包容性与中性竞争的营商环境和良性发展空间,较高的资源配置效率与全要素生产率,真正让市场在资源配置中起决定性作用,正常情况下的市场自然会成熟,从而日趋强大起来。

  人曰“魔鬼在人心,而非杠杆本身”。应遵循因果相循的规律,让资源主动去匹配能产生效益的需求——这可能是我们需要穿越的金融迷雾。

(文章来源:经济观察报)

(责任编辑:DF075)

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